必贏近期，創(chuàng)新藥行業(yè)出現(xiàn)罕見一幕：一家剛商業(yè)化成功的創(chuàng)新藥公司，成為另一家同行的大股東。
2025年8月，云頂新耀對外宣布將向天境生物（I-Mab）注資3090萬美元，交易完成后，其持股比例為16.1%，躍升為后者第一大股東。
云頂新耀是港股18A板塊的明星公司，2024年憑借腎病藥物耐賦康的強勁銷售實現(xiàn)7億元營收，成功實現(xiàn)商業(yè)化盈利，目前市值約250億港元。
而天境生物已沉寂許久，作為一家美股上市公司，其股價始終在低位徘徊。此次消息一出，股價從2美元左右一度翻倍至4.18美元，截至美東時間8月14日收盤價已漲至5.16美元，較上一個交易日上漲21.7%。
事實上，天境生物股價巔峰到達過85美元左右，在上一輪生物科技資本市場大熱時，曾被視為中國生物科技公司在美上市的翹楚和樣板之一。
對于風頭正盛的云頂新耀來說，這是一筆怎樣的交易？
1、爭議重重的資產(chǎn)騰挪
天境生物是一家爭議頗多的創(chuàng)新藥公司。它成立于2016年，在創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)的黃金年代迅速成長，2020年順利登陸納斯達克，成為首批“出海型生物科技公司”的代表之一。
公司以腫瘤免疫方向為主，早期曾因?qū)D47單抗管線以近30億美元的總額授權給跨國藥企艾伯維（AbbVie），成為當時最轟動的生物制藥產(chǎn)業(yè)對外授權案例之一，也一度將市值推高至70億美元。
然而，這場高光并未持續(xù)太久。2023年9月，艾伯維宣布終止與天境生物的合作，CD47產(chǎn)品被退貨，也意味著公司失去了最重要的支點。
彼時管理層多次更迭，公司發(fā)展方向不明，股價持續(xù)下跌，市值從巔峰回落超過97%，陷入資金緊張與戰(zhàn)略迷失的雙重困境。
2024年2月，天境生物完成了一場徹底的“分家”。公司將全部中國區(qū)的資產(chǎn)、管線、團隊剝離至另一家名為“天境生物科技（杭州）有限公司”的實體，后者即“天境杭州杭州公司（TJ Bio）”。
同時，公司創(chuàng)始人臧敬五離開這家美股上市公司管理層，轉(zhuǎn)而主導杭州公司。
這場分家的操作相當復雜巧妙。天境生物以無現(xiàn)金和無債務的方式，向天境生物（杭州）轉(zhuǎn)讓其全資子公司天境生物（上海）100%的股權，交易總對價不超過8000萬美元。最終天境生物實際獲得多少資金，需視杭州公司未來實現(xiàn)某些監(jiān)管和銷售里程碑事件而定。
此外，天境生物香港公司將持有的杭州公司股權轉(zhuǎn)讓給杭州公司若干參與股東，以換取天境香港欠該等股東的現(xiàn)有回購義務約1.83億美元——通過股權置換，這家美股上市公司將高達1.83億美元的債務責任一筆勾銷。
與此同時，天境生物杭州在分拆時完成了超5億元人民幣的C1輪融資。天境生物（I-Mab）本身也參與了這輪融資，以現(xiàn)金認購1900萬美元的股權，交易完成后將持有杭州公司不到10%的股份。
在這場騰挪中，包括CD38抗體菲澤妥單抗、CD73單抗尤萊利單抗、長效生長激素伊坦在內(nèi)的主要管線全部注入天境生物杭州，天境生物（I-Mab）僅保留3個相對早期、尚未驗證的在研項目，幾乎被掏空。
通過這一系列操作，管理層和內(nèi)部資本不僅甩掉了巨額債務負擔，還通過新一輪融資獲得了充裕的發(fā)展資金，同時將最有價值的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了自己控制的新實體中。
這引起了當時部分中小股東的強烈不滿——上述操作被投資者視為把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶走，把風險和空殼留給二級市場。
尤其是那些在2021年之前高點入場的機構和個人投資者，在估值劇烈下行、資產(chǎn)價值重組之后遭受重大賬面損失，卻無法左右公司決策，憤懣情緒廣泛蔓延。
雖未觸及合規(guī)紅線，但在投資者看來，這是一場高度傾向管理層與內(nèi)部資本、犧牲中小股東利益的轉(zhuǎn)移。
2、云頂新耀的3000萬美元布局
重組時，天境生物（I-Mab）對外表示，此次戰(zhàn)略重組是中美市場環(huán)境大背景下的最佳選擇。
具體而言：未來天境生物（I-Mab）將按照美國Biotech的成長路線發(fā)展，天境生物杭州將按照中國Biotech的成長路線發(fā)展，雙方均實現(xiàn)價值最大化且不桎梏彼此。
從財務層面來看，目前的天境生物（I-Mab）是一家典型的處于邊緣狀態(tài)的生物技術公司。
根據(jù)其披露的2023年財務數(shù)據(jù)，全年凈虧損超過2億美元；到了2024年，該虧損降至約5000萬美元，主要因為大幅削減研發(fā)和運營支出，公司項目推進節(jié)奏明顯放緩。
截至2025年一季度，天境生物賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約1.84億美元?？紤]到當前在研管線尚無對外授權收入或商業(yè)化收入，公司如無外部融資支持，預計18–24個月內(nèi)將進入資金緊張階段。
在分家后的一年半時間里，天境生物并沒有發(fā)展其他管線。目前三款對外展示的在研產(chǎn)品，為一款單抗藥物和兩款4-1BB雙抗藥物。
雖然數(shù)量不多，但好在幾款藥物的靶點在腫瘤免疫治療領域頗受關注。
因此，云頂新耀此番注資，在財務上可以視作對天鏡生物的一次“輸血”，但并非“接盤”行為。
從客觀層面來看，這場交易是兩者“各取所需”。云頂新耀近年在腫瘤免疫療法布局很廣，包括mRNA腫瘤疫苗、自體CAR-T等，但在免疫治療方向缺了一塊拼圖——而天境生物正好能補上。
天境生物的兩款4-1BB雙抗藥物，不僅填補了云頂新耀在這一關鍵靶點的空白，更重要的是，它們與云頂新耀現(xiàn)有的mRNA疫苗平臺存在潛在的協(xié)同效應——mRNA疫苗激活初始免疫反應，4-1BB雙抗維持和增強T細胞功能，兩者結(jié)合可能產(chǎn)生更持久的抗腫瘤效果。
另外，天境生物保留了相對完整的美國臨床開發(fā)能力，其核心團隊成員多來自跨國藥企，在FDA注冊申報方面積累了豐富經(jīng)驗。
對于正在謀求國際化布局的云頂新耀而言，以3090萬美元的代價獲得16.1%股權，不僅能夠分享潛在的管線價值增長，也能更容易獲得進入美國市場的臨床開發(fā)資源和監(jiān)管經(jīng)驗。
3、康橋資本的“左右手游戲”
無論是云頂新耀，還是天境生物，背后都有一個共同的孵化者與重要股東：康橋資本。
康橋資本是亞洲最大的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資運營機構之一，管理規(guī)模超過105億美元，以“孵化+運營”的深度投資模式著稱。
康橋資本是云頂新耀和天境生物兩家公司的戰(zhàn)略方向設定者，也是資產(chǎn)分配的協(xié)調(diào)者，更是資金調(diào)度者。
對于云頂新耀，康橋資本的參與十分深入。自2017年云頂新耀成立起，康橋資本就主導了其A輪和B輪融資，在IPO前持有62.48%的股權，是絕對控股股東。
康橋資本CEO傅唯親自擔任云頂新耀董事會主席，直接參與公司重大戰(zhàn)略決策。雖然經(jīng)過多輪融資和減持，康橋資本的持股比例有所下降，但仍保持著25%左右的股份。
得益于康橋資本對云頂新耀的業(yè)務與管線戰(zhàn)略，目前云頂新耀已實現(xiàn)商業(yè)化盈利轉(zhuǎn)折。2024年全年收入達超過7億元，同比增長461%。
股價方面，云頂新耀港股從2022年低點的6港元左右，已回升至目前的70港元附近，截至8月15日收盤，其股價為71港元/股。
憑借在腎病領域的精準下注和值得期待的藥物銷售前景，云頂新耀賬上現(xiàn)金充足，成為港股18A生物科技板塊的明星股。市場對其成為更為全面的創(chuàng)新藥公司抱有期待，這或許也是其此刻投資天境生物的動因之一。
而對于天境生物，康橋資本的角色更有資本運作的意味。
早在2017年，康橋資本就參與了天境生物1.5億美元的B輪融資，2018年又參與了其2.2億美元的C輪融資。
在2020年天境生物納斯達克上市后，康橋資本占股曾一度超過30%，并在股價高點逐步退出套現(xiàn)。后來推動天境生物拆分、主導杭州平臺搭建、逐步完成資產(chǎn)結(jié)構重組的，也正是康橋資本。
在2024年2月天境生物分拆后，康橋資本CEO傅唯也接任了美國天境生物董事會主席一職。通過這種安排，康橋資本實際上控制著兩家公司的董事會。
此外，在這次注資前，云頂新耀本就持有天境生物約5%的股份，是天境生物的“小股東”。
從這個角度看，云頂新耀投資天境生物更像是康橋資本對“老平臺”的再運營。
當前，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)出海主要有兩種模式：一是“l(fā)icense-out”，將產(chǎn)品海外權益授權給跨國藥企，可快速獲得里程碑付款，但對產(chǎn)品推進的控制權相對較??；二是組建NewCo，即成立新的海外實體公司專門負責國際化運營，靈活性強但需要重新搭建團隊和資源。
而控股形式為云頂新耀提供了第三條路——既保留了對管線的控制權，又能利用現(xiàn)有平臺的資源和經(jīng)驗。
通過為天境生物注入資金與講述新的腫瘤免疫治療故事，云頂新耀為后續(xù)資產(chǎn)運作創(chuàng)造了空間。
作為仍保留在納斯達克的中概股平臺，天境生物可用來做海外募資、推進多國臨床注冊等。天境生物本質(zhì)已不是云頂新耀管線補充和產(chǎn)品平臺，而是戰(zhàn)略包裝下的出海和融資通道。
云頂新耀成為大股東后，天境生物這艘美股市場上的小船將駛向何方？「子彈財經(jīng)」將持續(xù)關注。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文