必贏當(dāng)一家車企轟然倒下，真正的“損失清單”才剛剛開始展開。
車主的智能車機(jī)成了擺設(shè)，供應(yīng)商的數(shù)千萬貨款打了水漂，而最深層的虧損，卻常常被忽視——那是埋在資本金結(jié)構(gòu)底部的投資機(jī)構(gòu)和其背后的LP（有限合伙人）。
造車是一場(chǎng)燒錢游戲，也是一場(chǎng)資本的豪賭，GP是游戲的參與者，而LP卻是最終買單的人。
企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、出資人之間有著微妙的關(guān)系。
股權(quán)投資在清算中的償還順序低于員工薪資和供應(yīng)商欠款，所以如果車企破產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)億元投入可能瞬間化為烏有；相似的關(guān)系，LP和GP之間往往沒有單一項(xiàng)目的回報(bào)約定，如果GP投資的車企倒閉，LP也無法向GP問責(zé)，只能成為車企破產(chǎn)背后默默地買單。
1、從哪吒到威馬，又幾百億打水漂了
又一家造車新勢(shì)力，走到了破產(chǎn)邊緣。
6月13日，全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)顯示，哪吒汽車的供應(yīng)商之一——上海禹行廣告，早在一個(gè)月前便已申請(qǐng)其破產(chǎn)，試圖借此保全自身債權(quán)。
一旦進(jìn)入清算程序，供應(yīng)商或許還能追回部分欠款。
但這場(chǎng)風(fēng)暴的背后，是哪吒汽車早已顯露出的危機(jī)跡象。從員工上門討薪、CEO被罷免，到網(wǎng)傳公司賬戶“只剩400元”，這家曾一度登頂新勢(shì)力月銷冠軍的企業(yè)，正滑向崩潰邊緣。
如今，賬上沒了資金，只剩一身債務(wù)。
此前，哪吒嘗試通過債轉(zhuǎn)股來緩解壓力，計(jì)劃將總債務(wù)60億元中的一半轉(zhuǎn)為股權(quán)，目標(biāo)化解30億元。但最終僅有部分供應(yīng)商接受方案，幫助其減債約20億元，債轉(zhuǎn)股宣告失敗。
我們上面說到，股權(quán)清算優(yōu)先級(jí)低于債權(quán)，所以供應(yīng)商不愿意和哪吒“共渡患難”。
哪吒到底燒了多少錢？答案令人咋舌。
據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，哪吒汽車在成立8年間共完成15輪融資，融資總額初步估算超過200億元，再加上現(xiàn)有債務(wù)，累計(jì)資金投入接近300億元。
更諷刺的是，這還不是“燒錢之最”。在已倒下的造車新勢(shì)力中，燒掉最多資金的頭號(hào)選手，或許還得數(shù)威馬。
作為早期“造車新勢(shì)力三小龍”之一，威馬在初期獲得了遠(yuǎn)超同行的資金支持，卻也因?yàn)槌掷m(xù)高投入陷入嚴(yán)重虧損。
在其進(jìn)入破產(chǎn)清算時(shí)，威馬的負(fù)債高達(dá)300億元，而此前已累計(jì)融資超過350億元，燒掉的資金總額超過600億元。
而在這場(chǎng)資本煉獄中，受傷最重的仍是投資機(jī)構(gòu)。
據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，威馬共完成13輪融資，投資方超過60家，既有上汽集團(tuán)這樣的戰(zhàn)略投資者，也有新鼎資本等財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)。
在行業(yè)對(duì)威馬的復(fù)盤報(bào)道中，多個(gè)投資人提到關(guān)鍵點(diǎn)在于投資紀(jì)律。
“如果小投資機(jī)構(gòu)沒有嚴(yán)格的投資紀(jì)律，又碰上了威馬這樣的案子，可能就要損失慘重?！?/p>
簡(jiǎn)單來說，戰(zhàn)略投資者尚有產(chǎn)業(yè)協(xié)同可圖，而財(cái)務(wù)投資者無論大小，若無法退出便是純粹的“凈虧”。
以新鼎資本為例，這家曾因在造車領(lǐng)域激進(jìn)押注而廣受關(guān)注的機(jī)構(gòu)，其掌門人張弛就曾公開表示重押造車新勢(shì)力，對(duì)威馬反復(fù)投、多輪投，最后威馬上市失敗其損失可想而知。
值得注意的是，新鼎資本對(duì)威馬的投資還因?yàn)椤敖永瞎伞边M(jìn)場(chǎng)一度引發(fā)爭(zhēng)議，這一方式在一級(jí)市場(chǎng)頗為忌諱。
首先，接老股關(guān)乎到基金管理人的受托責(zé)任問題。作為受托方，GP應(yīng)當(dāng)以LP的利益為優(yōu)先，而不是充當(dāng)老股東的“變現(xiàn)通道”。
接老股和買新股的區(qū)別在于，企業(yè)發(fā)新股融資通常用于企業(yè)自身發(fā)展，機(jī)構(gòu)將錢直接打給企業(yè)；老股交易則意味著錢直接打給老股東，對(duì)企業(yè)來說整個(gè)過程并不受益。
其次，接老股天然帶有“利益輸送”的風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理人購買老股是否存在幫助原股東實(shí)現(xiàn)退出的意圖很難界定。以威馬為例，當(dāng)年引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議，就是因?yàn)槠涔蓶|之一春興精工的董事長(zhǎng)孫潔曉據(jù)傳因個(gè)人資金緊張而有變現(xiàn)需求——若機(jī)構(gòu)此時(shí)出手接盤，是否構(gòu)成利益傾斜，便值得深究。
最后，老股交易往往缺乏公開透明，尤其在交易金額巨大的情況下更容易引發(fā)質(zhì)疑。與新股公開增發(fā)的可審查性相比，老股的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓缺少估值審核與市場(chǎng)監(jiān)督，更容易成為“灰色操作”的空間。
因此，在缺乏合理估值基礎(chǔ)與利益邊界清晰度的前提下，接老股往往并非審慎之舉。
新鼎資本就因?yàn)橹匮和R再加上接老股，曾經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。并且由于新鼎資本張弛與春興精工董事長(zhǎng)孫潔曉之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的猜疑。
據(jù)新經(jīng)濟(jì)IPO報(bào)道，早在2019年，孫潔曉通過三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將其持有的威馬汽車7.33%的股份出售給新鼎資本旗下的五家關(guān)聯(lián)公司。
與此同時(shí)，孫潔曉的兒子孫炎午也于2020年進(jìn)入“寧波梅山保稅港區(qū)新天鼎地投資管理合伙企業(yè)”，并一度持有近四成的份額，后降至33.41%。
而這家機(jī)構(gòu)的實(shí)際管理人，正是張弛控制的北京新鼎榮盛資本管理有限公司。
雙方之間的資金往來也不止于此。春興精工曾公告稱，孫潔曉將其持有的約8000萬股春興精工股份質(zhì)押給新天鼎地。此外，孫氏父子還通過新天鼎地間接持有威馬控股約1.38%的股權(quán)，形成了錯(cuò)綜交織的資本紐帶。
張弛還管理威馬創(chuàng)始人沈暉妻子王蕾的資金。2018年成立的“北京暉馳資本管理有限公司”中，張弛旗下的新鼎榮盛出資60%，王蕾出資40%。
隨著孫潔曉因內(nèi)幕交易案被捕，坊間甚至一度傳出其才是“威馬真正的創(chuàng)始人”之說，這一系列人事與資金關(guān)系，讓新鼎資本投資威馬的動(dòng)機(jī)和程序，在市場(chǎng)輿論中變得尤為敏感和耐人尋味。
2、新鼎踩了三個(gè)“坑”
造車投資熱潮帶來了很多的造富神話，這里面不只是眼光和膽力，還有頗具技術(shù)含量的操作，比如王興對(duì)理想的個(gè)人投資在今年的退出帶來豐厚回報(bào)。
但也有機(jī)構(gòu)“陷入泥潭”。
財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)以回報(bào)率為核心目標(biāo)，但在像造車這樣高投入、高不確定性的行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)管理尤為關(guān)鍵。以新鼎資本在威馬汽車項(xiàng)目中的投資為例，就犯了三個(gè)一級(jí)市場(chǎng)中本應(yīng)嚴(yán)格回避的典型錯(cuò)誤。
第一個(gè)問題，是重倉單一項(xiàng)目。
作為財(cái)務(wù)投資人，新鼎資本對(duì)威馬的投入可謂重倉下注。
張弛本人曾表示對(duì)威馬“反復(fù)投、多輪投”，“投威馬汽車用了11支基金投資了多輪”根據(jù)壹DU財(cái)經(jīng)整理的數(shù)據(jù)，早在2018年威馬C輪融資中，新鼎便出資2億元。新鼎官網(wǎng)亦披露，其在2019年對(duì)威馬進(jìn)行了追加投資。
另外海豚財(cái)經(jīng)報(bào)道，“張弛合計(jì)接盤孫潔曉持有的7.33%的威馬汽車股份，在當(dāng)時(shí)價(jià)值約30億元。”即便以較低的折扣接手也價(jià)值不菲，累計(jì)投入金額可能近十億元。
這種高度集中投資于尚未驗(yàn)證商業(yè)模式的項(xiàng)目，放大了風(fēng)險(xiǎn)敞口，也違背了一級(jí)市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的基本紀(jì)律。
一般來說機(jī)構(gòu)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該設(shè)置投資上限，尤其是，新鼎資本入局威馬汽車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)靠后，在C輪之后威馬的融資基本上就是以產(chǎn)業(yè)資本為主了，新鼎資本作為早期財(cái)務(wù)投資，威馬項(xiàng)目在中后期入局本身就不具備良好的回報(bào)。
作為對(duì)比，新鼎資本同樣投資了小鵬汽車，其入局時(shí)間就比較早，而威馬如此中后期入局，已經(jīng)不具備“高性價(jià)比”。
第二個(gè)問題，是廣撒網(wǎng)策略，把回報(bào)交給概率。
廣撒網(wǎng)策略其實(shí)并不稀奇，早些年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投興盛，諸多天使投資機(jī)構(gòu)都曾經(jīng)某種程度上奉行廣撒網(wǎng)策略。
但是造車這類高投入、長(zhǎng)周期的項(xiàng)目，對(duì)退出效率和投后管理要求極高，單靠概率博弈難以滿足LP日益緊張的回報(bào)預(yù)期，募資困難疊加退出受阻，使得“撒得多未必收得回”的風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。
新鼎在新能源汽車領(lǐng)域布局廣泛，不僅投資威馬，還投了小鵬、自由汽車等多個(gè)項(xiàng)目。張弛曾解釋稱，因蔚來系境外架構(gòu)、理想汽車首代產(chǎn)品存在瑕疵，于是選擇投“其他兩家”，并在此后還投資了自由汽車，可見其“撒網(wǎng)式”策略傾向明顯。
當(dāng)然，這是新鼎資本的一貫投資風(fēng)格。
比如說新鼎資本在航天火箭領(lǐng)域的投資也是廣撒網(wǎng)，基本上投了市面上所有的商業(yè)火箭公司，比如東方空間、星際榮耀等等，同樣也是目前來看比較靠后的輪次。
比如2022年左右儲(chǔ)能賽道成為二級(jí)市場(chǎng)的熱點(diǎn)，新鼎又反復(fù)投、多輪投資了中國(guó)儲(chǔ)能等相關(guān)企業(yè)。
不難發(fā)現(xiàn)，新能源汽車、商業(yè)航天，這些都是投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)、存活率低的賽道，這種投賽道的方式并不適合中小投資機(jī)構(gòu)，一般來說買下整個(gè)賽道屬于頭部企業(yè)出于戰(zhàn)略防御策略，而像汽車這樣的項(xiàng)目投賽道會(huì)消耗大量的資金，我們現(xiàn)在回頭去看造車新勢(shì)力，也沒有誰能買下整個(gè)賽道的。
第三個(gè)問題，是缺乏投后管理。
少投后和廣撒網(wǎng)是相互關(guān)聯(lián)的。
不難理解，廣撒網(wǎng)型機(jī)構(gòu)大概率不具備系統(tǒng)性的投后服務(wù)能力。這種“命中一兩個(gè)高回報(bào)項(xiàng)目，用以覆蓋其余失敗”的打法，導(dǎo)致其在項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展中缺乏實(shí)質(zhì)性支持，企業(yè)的成長(zhǎng)與存活率大打折扣。
投資一家公司，既是下注，更像養(yǎng)育孩子。自然界中有兩種繁衍策略：一種是魚類、昆蟲等“卵生繁殖”，數(shù)量龐大但成活率極低；另一種是靈長(zhǎng)類的“高投入繁育”，通過長(zhǎng)期呵護(hù)換取高存活率。撒網(wǎng)式投資就像前者，而真正能培育出獨(dú)角獸的機(jī)構(gòu)，則更像后者——陪跑、投后、加速、賦能，樣樣不能少。
類似新鼎資本這樣的機(jī)構(gòu)，如果沒有獨(dú)立的投后管理團(tuán)隊(duì)，一旦所投企業(yè)發(fā)展不順，只能靜等吞下苦果。
3、好的投資紀(jì)律，才是投資人的自我修養(yǎng)
正如上面我們提到的，投資紀(jì)律在熱門項(xiàng)目的投資中尤為重要。
投資紀(jì)律不僅僅是流程上的盡調(diào)和投決，更包括對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和估值的嚴(yán)格控制。
比如，設(shè)定每輪出資金額上限、避免在單一項(xiàng)目上集中重倉，以及在投資前就設(shè)計(jì)好清晰的退出路徑，如IPO、并購或股權(quán)回購等，避免陷入“無解”項(xiàng)目。
一級(jí)市場(chǎng)的退出不能只依賴IPO，必須具備多元化策略。
例如，在估值高企時(shí)適度轉(zhuǎn)讓老股以鎖定部分回報(bào)（與“接老股”不同，是主動(dòng)退出而非被動(dòng)接盤），或在協(xié)議中明確未來輪次融資的退出條件。
仍以造車新勢(shì)力威馬為例。這類項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金密集、風(fēng)險(xiǎn)極高，投資機(jī)構(gòu)不能僅寄望于IPO退出，如果在投資初期未設(shè)計(jì)好退出機(jī)制，本質(zhì)上就是放棄了風(fēng)控。
像威馬汽車，在七年時(shí)間內(nèi)完成了13輪融資，每一輪理論上都是早期投資人退出的機(jī)會(huì)。新鼎資本在威馬IPO前持有5.21%股份，這部分股份無法變現(xiàn)導(dǎo)致LP蒙受重大損失。
投資紀(jì)律還在于評(píng)估回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。何時(shí)退出，如何退出對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說也是技術(shù)活。
尤其是財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，更需審慎評(píng)估單一項(xiàng)目反復(fù)加碼的風(fēng)險(xiǎn)。2018年威馬全年交付僅3844輛，估值卻不斷抬升，極易讓機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)重蹈二級(jí)市場(chǎng)“追高殺跌”的覆轍。
無論是新能源汽車，還是我們上面提到的商業(yè)航天，很多大投資的項(xiàng)目在當(dāng)時(shí)都是熱點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候非?？简?yàn)投資機(jī)構(gòu)的判斷力、定力、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)管理。
喜歡追熱點(diǎn)，在市場(chǎng)突然最興奮的時(shí)候，好募資的時(shí)候就投這個(gè)項(xiàng)目，并不能說明什么能力，反而是這個(gè)時(shí)候一般都是周期高點(diǎn)、估值高。
一級(jí)市場(chǎng)不比二級(jí)市場(chǎng)，畢竟存在流動(dòng)性的問題，如果說二級(jí)市場(chǎng)熱門就在一級(jí)市場(chǎng)找標(biāo)的，用“投長(zhǎng)期的錢”去當(dāng)“熱錢”，風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配。然后投完之后如果不精心管理，那很容易造成虧損。
我們回到最初的問題，GP對(duì)LP有受托人責(zé)任，尤其是財(cái)務(wù)投資核心以回報(bào)率為第一追求。
比如說，GP不能利用LP追逐熱點(diǎn)的心理，打造自己的投資規(guī)模，只顧向前沖量，任由投資組合“自生自滅”，那本質(zhì)就是拿LP的錢去賭概率。
對(duì)于GP而言，收入來源主要是兩塊：一是每年固定比例的管理費(fèi)，二是項(xiàng)目成功退出后的業(yè)績(jī)報(bào)酬。
如果機(jī)構(gòu)采用“廣撒網(wǎng)”作為核心策略：賭中一個(gè)項(xiàng)目即可回本甚至暴利，剩下失敗項(xiàng)目由LP承擔(dān)，GP確實(shí)能夠穩(wěn)賺不賠，但是違背了受托人責(zé)任。
一旦接連賭錯(cuò)，機(jī)構(gòu)將難以交代，尤其在大項(xiàng)目中，若機(jī)構(gòu)既無核心判斷力，又缺乏投后賦能能力，只是拿LP的錢去賭“命中獨(dú)角獸”，實(shí)則是對(duì)受托責(zé)任的背棄。